第四节 基于价值创造的财务管理相关理论和优势

一、基于企业价值创造的管理思想的产生与相关理论

（一）基于企业价值创造的管理思想的产生

20世纪80年代，在经济全球化、一体化形势下，美国企业界率先提出了基于价值的管理思想和模式。由于资本市场高度的开放性，以及不断完善的资本市场规则，加之机构投资越来越大，股东财富重要的主导作用逐渐显现，投资者利用其在企业管理中的主导地位，不断地追求利益最大化、企业价值最大化。因此，企业必须建立一套创造价值的文化，且始终使其贯彻于公司经营的各个环节。

（二）基于价值创造的财务管理研究视角

许多专家和咨询机构从不同角度对基于价值创造的财务管理做出了定义，可以归纳为以下三类：

1．从结果的角度来定义

这一学派的研究者认为，本质上来说，基于价值创造的财务管理是一种管理方法，它不仅能够评价业绩，也可以控制企业的经营业务，以实现资本和产品市场的需要。

2．从过程的角度来定义

这一学派的研究者认为，基于价值创造的财务管理作为一种管理措施和手段，其涵盖内容广泛，不仅对定义的目标、结构和体系进行了重新设计，而且进一步发展了战略，完善了经营程序，也对人力资源实践进行了完善。基于价值创造的财务管理是需要经过长期的坚持和投入才能取得成果的发展之路。

3．从结合过程与结果的角度来定义

这一学派的研究者认为，基于价值创造的财务管理是一种以实现股东或企业价值最大化为目标的管理方法，需要通过一系列战略决策、业绩计量、技术分析，以及体制完善和文化发展建设来实现。

综上所述，基于价值创造的财务管理是一种全面的管理体系，其以最大化公司价值为指导，通过现金流的支撑，涵盖预期、激励、计量、文化以及控制等方方面面。

二、基于企业价值创造的公司价值理论基础

（一）现值分析原理

诺贝尔经济学奖获得者莫迪格利尼和米勒关于资本结构的MM理论奠定了现代财务管理理论的基石，其主要观点之一就是公司价值表现为未来预期现金流量的折现值。在此基础上，不少学者如艾尔弗雷德·拉帕波特运用公司价值结构图说明了公司价值和价值驱动的关系（见图1-3）。

（二）公司治理理论

迈尔斯认为，公司价值可以用公司价值平衡表（见表1-1）表示。

（三）竞争战略与价值链理论

竞争战略与价值链理论主要体现为波特五力模型。波特五力模型由美国哈佛大学著名战略家迈克尔·波特提出。他认为决定企业盈利能力的首要因素是产业吸引力，而行业中存在决定竞争规模和程度的五种力量，如新的竞争对手入侵、替代品的威胁、买方议价能力、卖方议价能力及现存竞争者之间的竞争等综合影响着产业的吸引力。波特五力模型是分析企业所在行业竞争特征的一种有效工具（见图1-4）。

波特五力模型的意义在于，五种竞争力量的抗争蕴含着成本领先、差异化、专一（集中）化三大战略思想。具体可参考波特价值链分析模型及应用：莱钢价值链模型案例。

三、基于价值创造的财务理论

价值和财富是由现值来定义的，企业价值创造的财务性驱动因素有三个：现金流量、时间和贴现率。下面就现金流量这一因素展开说明。

（一）企业自由现金流量

自由现金流量作为一种企业价值评估工具或财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金，指在不危及公司生存与发展的前提下可分配给股东和债权人的最大现金流。自由现金流量最早由美国西北大学拉帕波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出，经过多年的发展，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司必须披露这一指标。

企业自由现金流量由企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量组成。企业整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资支出和税收之后，能够支付企业所有的债权人和股东的现金流量，用于计算企业整体价值。股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩下的可作为股利发放的现金流量，用于计算企业的股权价值。

企业自由现金流量（FCF）=息税前利润+折旧和摊销-所得税-资本性支出-营运资本净增加额

=息税前利润×（1-所得税率）+折旧和摊销-资本性支出-营运资本净增加额

=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

企业自由现金流量包括两种算法：

1．直接测算法

企业自由现金流量（FCF）=息前税后利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本净增加额

折旧和摊销（未付现费用）=计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产+长期待摊费用摊销+固定资产报废损失

营运资本增加=存货增加+经营性应收项目增加+待摊费用增加-经营性应付项目增加-预提费用增加

经营性应收项目=应收账款增加+预付账款增加+应收票据增加

经营性应付项目=应付账款增加+预收账款增加+应付票据增加

资本性支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支出的现金

2．资产负债表测算法

企业自由现金流量（FCF）=息前税后利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本净增加额

折旧和摊销（未付现费用）=计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产、长期待摊费用摊销+固定资产报废损失

营运资本增加=流动资产-无息流动负债=流动资产-应付账款-预收账款-其他应付款-其他流动负债

资本性支出=购建各种长期资产的支出-无息长期负债

长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。

固定资产支出=固定资产净值变动+折旧

其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销

无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

（二）股东自由现金流量

股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量=息税前利润+折旧和摊销-所得税-资本性支出-营运资本净增加额+（发行的新债-清偿的旧债）

例题：资本市场运作

拉帕波特自由现金流量模型为

企业自由现金流量（FCFt）=St-1（1+g）Pt（1-Tt）-（St-St-1）（Ft+Wt）

其中：S为年销售额，g为销售额年增长率，P为销售利润率，T为所得税率，F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t为年数。

基于以上的自由现金流量模型，可得到：

公司价值（TV）=∑FCFt/（1 +WACC）t +Vt/（1 +WACC）t

其中：FCFt为t时期内企业自由现金流量，Vt为t时刻公司的残值，WACC为加权资本成本。

（三）基于价值创造的财务性资源框架

借鉴上述价值理论基础和自由现金流量模型可大致勾画出基于价值创造的财务性资源框架（见图1-5）。

（四）基于价值创造的财务理论框架与优势

通过以上分析与论述，我们可以给出基于价值创造的财务理论框架（见图1-6）。

基于价值创造的财务性资源与财务理论框架具有以下优势：

（1）能把内部管理创造价值和市场价值评价结合起来。

（2）充分考虑了风险和价值的权衡。

（3）可以根据不同主体的风险因素确定不同的评价框架。

（4）可以实现股东利益的协调和投资者保护。