第二节 期权组合的策略

使用多个期权工具构成组合，或者使用期权和标的资产构成组合，可以满足投资者希望达到的收益分布。下面介绍一些常见的期权组合，如果没有特别说明，考查的是期权到期或行权的价值。

一、抛补看涨期权

抛补看涨期权，或称备兑期权，是指购买股票的同时出售该股票的看涨期权的策略。下面主要考虑购买1份股票，同时出售1份看涨期权的组合。表3-5和图3-3（a）显示的是抛补看涨期权的价值和利润分布。

图3-3（b）是抛补看涨期权的利润分布和只投资股票的利润分布的比较。可以看到，抛补看涨期权的利润是有上限的，未来股票大涨时的高利润被放弃了。但是如果未来股票大跌，损失会少一些，因为还可以收到出售看涨期权的价格。这种策略对于已经制定好股票停止盈利价格——“止盈价”的投资者来说是有意义的，因为他们本来就制定了股价格上涨到一定价格就卖出的投资政策。

前面分析过，出售看涨期权的裸期权风险很大，所以金融机构在出售看涨期权时，都要根据标的资产价格的情况，考虑买入一定数量的标的资产来对冲风险。当然比例并非是1∶1，这在后文期权定价中会有详细分析。当标的资产价格上涨时，出售看涨期权的空头头寸会受损，但是持有的标的资产的多头头寸会有盈利，实现了风险对冲。

二、保护性看跌期权

保护性看跌期权是指通过购买股票，同时购买该股票的看跌期权构成的组合。保护性看跌期权能够限制股价下跌的风险，从而锁定最小收益。下面主要考虑购买1份股票，同时购买1份看跌期权的情况。表3-6和图3-4（a）显示的是保护性看跌期权的价值和利润。构建组合的总成本为S0+P。

那么，保护性看跌期权这样的组合有什么意义呢？这样可以利用看跌期权对股票投资进行避险。投资者如果持有某股票，而且是战略性地长期持有，但是又预计受宏观经济拖累该股近期的走势可能不好，就可以购买看跌期权对持有股票进行保护。投资者花费少量的期权价格P买进该股的看跌期权，一旦股票价格下跌，期权获得的收益可以用来弥补公司股票的损失。如果股票价格上涨，持有的股票可以获利，只是损失少量的期权购买成本P（权利金）。图3-4（b）就是保护性看跌期权的利润分布和只投资股票的利润分布的比较。只持有股票的利润是ST-S0，是对称分布，即股票价格大涨就大赚，股票价格大跌就大亏。而保护性看跌期权组合的利润分布是有下限的，股票价格大涨的时候也能赚，只是因为要扣减期权价格P略为少赚点；但在股票价格大跌时，损失是有限的。

三、对敲

对敲也称为跨式期权、同价对敲、马鞍式期权，是指同时购买行权价格和到期时间都相同的同一资产的看涨期权和看跌期权构成组合。表3-7和图3-5是对敲的价值和利润分布。

如果预期股价将会大幅升降，但不知向哪个方向变动时，对敲就是很有用的策略。但是如果未来股价稳定在行权价格附近，投资者采用对敲组合就会面临损失。因此，对敲赌的是价格的波动性。例如，市场预计某公司要被收购，这是一个利好消息，但面临很大的不确定性，此时就可以考虑构建对敲组合。

当然，根据同样的原理还可以构建很多不同的期权组合，以满足投资者对组合价值和利润分布的不同需要。