第一节 期权合约介绍

在认识期权合约前，先认识一下衍生证券。衍生证券也被称为衍生工具，其价格取决于或者衍生于其他证券的价格，所以又叫作或有权利。期权合约与期货合约都属于衍生证券。我国期权市场方面，2005年我国资本市场上发生了一件大事，就是“股权分置”改革。大多数公司的非流通股股东为了获得股票流通权，采取了向流通股股东送一定比例股票或者在送股基础上再送一定比例的股票权证——股改权证的措施。因此，期权合约开始于2005年上市的权证。总的来说，我国的期权市场还处于起步阶段。虽然我国的衍生证券市场还相对落后，但近几年加速发展的趋势还是很明显的。发达的衍生证券市场为投资者和融资者提供了低成本的套期保值工具，但如果使用不当，便意味着巨大的风险。

一、看涨期权和看跌期权

（一）期权合约的分类及含义

期权合约对应的标的证券可以是个股、基金、债券、一篮子股票或其他证券，是发行人承诺按约定条件向期权持有人购买或出售的证券。

期权（option）合约分为看涨期权和看跌期权两种。

看涨期权（call option）是指期权出售者给予期权购买者的一种权利而非义务，期权购买者拥有在合约规定的到期日或该日期之前以合约规定的价格购买标的资产的权利。看涨期权也称为认购期权。

看跌期权（put option）是指期权出售者给予期权购买者的一种权利而非义务，期权购买者拥有在合约规定的到期日或该日期之前以合约规定的价格出售标的资产的权利。看跌期权也称为认沽期权。

合约约定的价格就是行权价格（exercise price或strike price）。期权的购买价格称为期权价格或期权权利金。下文的叙述中将用“C”表示看涨期权的价格，用“P”表示看跌期权的价格。

（二）看涨期权多头与空头

看涨期权多头，也指看涨期权持有者，拥有的是购买资产的权利而非义务，通常只在资产的市值超过行权价格时才会行权。当标的资产市值高于行权价格时，看涨期权多头要么卖掉该期权，要么行权，从而获得利润；当标的资产市值低于行权价格时，期权多头会放弃行权，至到期日还未行权的期权会自动失效。看涨期权多头的净利润等于行权或出售期权实现的期权价值，减去初始购买期权时的期权价格。所以，看涨期权多头的利润随标的资产价值的上升而增加。

看涨期权空头，也指看涨期权出售者，通过出售期权获得利润。看涨期权空头拥有的是出售资产的义务而非权利。如果直到到期日看涨期权多头也未行权，看涨期权空头的净利润就等于期权价格；否则，其利润等于期权价格减去因对方行权造成的损失。当然，看涨期权空头也可以中途买回看涨期权来结束头寸，即平仓。所以，看涨期权空头的最大利润就是期权出售时的价格，其利润随标的资产价值的上升而减少。

【例3-1】 某投资者持有2018年6月23日到期的某股票看涨美式期权，该持有者在到期日之前都可执行期权，行权价格（X）为每股12元。2018年5月27日期权价格（C）为每份0.386元。

（1）若该日正股（标的股票）价格（S0）为每股11.58元，请对股票持有人行权情况进行分析。

解析：目前正股股价低于行权价格，因此期权持有者不会行权。

如果直到到期日股价（ST）都小于执行价格（X），持有者不会行权。

到期日持有者得到的每股价值=0（元）

到期日持有者的每股利润=0-0.386=-0.386（元）

（2）若该日正股（标的股票）价格（S0）为每股12.5元，请对股票持有人行权情况进行分析。

解析：如果在到期日股价（ST）大于执行价格（X），如股价为12.5元/股，则持有者会行权。

到期日持有者得到的每股价值=ST-X=12.5-12=0.5（元）

到期日持有者的每股利润=0.5-0.386=0.114（元）

（三）看跌期权多头与空头

看跌期权多头，也指看跌期权持有者，拥有的是出售资产的权利而非义务，通常只在标的资产的市值低于行权价时才会行权。当标的资产市值低于行权价格时，看跌期权多头要么卖掉该期权，要么行权，从而获得利润；当资产市值高于行权价格时，期权多头会放弃行权。所以，看跌期权多头的利润随标的资产价值的上升而减少。

看跌期权空头，也指看跌期权出售者，通过出售期权获得期权价格。看跌期权空头拥有的是购买资产的义务而非权利。如果直到到期日看跌期权多头也未行权，看跌期权空头的净利润就等于期权价格；否则，其利润等于期权价格减去因对方行权造成的损失。所以，看跌期权空头的利润随标的资产价值的上升而增加，但是最大利润点就是期权出售时的价格。

【例3-2】 某投资者持有2018年6月23日到期的某股票看跌美式期权，该持有者在到期日之前都可执行期权，行权价格（X）为每股12元。2018年5月27日期权价格（P）为每份0.855元。

（1）若该日正股（标的股票）价格（S0）为每股12.58元，请对股票持有人行权情况进行分析。

解析：该日股价（S0）为每股12.58元，由于正股股价高于行权价，多头不会行权。

如果直到到期日股价（ST）都大于执行价格（X），持有者不会行权。

到期日持有者得到的每股价值=0（元）

到期日持有者的每股利润=0-0.855=-0.855（元）

（2）若该日正股（标的股票）价格（S0）为每股10.15元，请对股票持有人行权情况进行分析。

如果在到期日股价（ST）小于执行价格（X），如股价为10.15元/股，则持有者会行权。

到期日持有者得到的每股价值=X-ST=12-10.15=1.85（元）

到期日持有者的每股利润=1.85-0.855=0.995（元）

二、期权到期时的价值和利润

（一）看涨期权价值和利润

1．看涨期权多头的价值和利润

期权到期时，看涨期权多头的价值和利润如下：

看涨期权多头的价值（payoff）是正股股价与行权价格之差与0之间的大者，即

看涨期权多头的利润（profit）是多头期权价值减去多头期权购买价格，即

2．看涨期权空头的价值和利润

看涨期权空头的价值（payoff）是行权价格与正股股价之差与0之间的小者，即

看涨期权空头的利润（profit）是空头期权出售价格减去空头期权价值，即

从公式可以看出，看涨期权多头与空头的价值是镜像关系。有两种情况：①如果多头（持有者）的价值为1，则空头的价值就为-1; ②如果多头的购买价格等于空头的出售价格，则二者的利润也是镜像关系。

从这个层面上看，期权合约是一种“零和博弈”，它的价值在于可以帮助投资者实现风险的转移。

【例3-3】 某看涨期权股票的行权价格为8元，其多头购买价格和空头出售价格都是1.5元/股。在到期时正股股价处于5元到11元（间隔为1元）的不同情况下，看涨期权多头与空头的价值是多少？实现的利润是多少？

解：根据公式计算，计算结果见表3-1。

图3-1是看涨期权多头和空头的价值和利润的图示。多头的盈亏平衡点是9.5元，此时多头价值为1.5元，利润为0。正股股价大于9.5元，则多头开始有正的利润，反之则亏损。看涨期权到期日，如果股价大于行权价格，多头就可能选择行权，利润可能为正也可能为负；如果股价小于行权价格，多头会放弃行权，利润肯定为负。例如，如果到期时正股股价为9元，当多头行权，则实现价值1元，利润-0.5元；但是如果不行权，实现价值0元，利润-1.5元。所以行权比不行权更好。同样可以分析空头的情况。

从看涨期权空头风险控制的角度分析，从图3-1中可以看到，看涨期权空头最大的利润就是出售期权的价格C。如果到期时正股股价大幅上涨，空头的亏损将会特别巨大，理论上存在无下限的亏损空间。所以即使对未来股价不看好，非专业金融机构一般也不要做看涨期权空头，可以考虑做看跌期权多头。

（二）看跌期权价值和利润

1．看跌期权多头的价值和利润

期权到期时，看跌期权多头的价值和利润如下：

看跌期权多头的价值（payoff）是行权价格与正股股价之差与0之间的大者，即

看跌期权多头的利润（profit）是多头期权价值减去多头期权购买价格，即

2．看跌期权空头的价值和利润

看跌期权空头的价值（payoff）是正股股价与行权价格之差与0之间的小者，即

看跌期权空头的利润（profit）是空头期权出售价格减去空头期权价值，即

从公式可以看出，同看涨期权一样，看跌期权多头与空头的价值也是镜像关系。有两种情况：①如果多头（持有者）的价值为1，则空头的价值就为-1; ②如果多头的购买价格等于空头的出售价格，则二者的利润也是镜像关系。

从这个层面上也可以看出期权合约是一种“零和博弈”，它的价值在于可以帮助投资者实现风险的转移。

【例3-4】 某看跌期权股票的行权价格为8元，其多头购买价格和空头出售价格都是1.5元。在到期时正股股价处于5元到11元（间隔为1元）的不同情况下，看跌期权多头和空头的价值是多少？实现的利润是多少？

解：根据公式计算，计算结果见表3-2。

图3-2是看跌期权多头和空头的价值和利润的图示。多头盈亏平衡点是6.5元，此时空头价值等于1.5元，利润为0。正股股价小于6.5元时，多头则有正的利润；正股股价大于6.5元多头则亏损。在看跌期权到期日，如果股价小于行权价格，多头就会行权，利润可能为正，也可能为负；如果股价大于行权价格，多头会放弃行权，利润肯定为负。如图3-2所示，当到期时正股股价为7元，多头如果行权实现价值1元，利润-0.5元；但是如果不行权，实现价值0元，利润-1.5元。

从看跌期权空头风险控制的角度分析，从图3-2中可以看到，看跌期权空头最大的利润就是出售期权的价格P。如果到期时正股股价大幅下跌，空头的亏损将会特别巨大，理论上存在无下限的亏损空间。

三、期权和权证的比较

上面提到2005年我国资本市场上发生的“股权分置”改革的效果，致使权证在我国市场上产生，但是迄今为止我国内地没有设立期权市场。中国香港既有权证市场，也有期权市场，但是权证市场更发达；而美国是以期权市场为主。

（一）从定义和交易机制分析期权和权证异同

那么，期权和权证有何异同呢？权证（warrant），也称为认股权证。权证本质上也是一种期权，从定义来看权证和期权并无区别，二者的区别主要体现在交易机制上。权证分为认购权证（call warrant）和认沽权证（put warrant），认购权证与看涨期权的含义一致，认沽权证与看跌期权的含义一致。

（二）从发行人分析期权和权证异同

1．按发行人不同的权证分类

按发行人不同，权证可分为备兑权证（covered warrant，中国香港称为衍生权证）和股本权证（equity warrant）。备兑权证一般是由证券公司等金融机构发行，而股本权证一般是由上市公司发行，二者的比较见表3-3。

2．备兑权证与期权异同

从表3-3可以看到，备兑权证与期权很接近，只是在交易机制上有些差别，后文会做出比较。备兑权证是标的证券发行人以外的第三方发行，行权时不会产生股本变化。无论是发行时还是行权时，上市公司都没有现金流入，所以备兑权证理论上不会影响上市公司的价值。我国的股改权证也是一种备兑权证，因为其发起人是上市公司以外的非流通股股东。

期权与备兑权证在产品设计、运作机制等方面存在着差异。主要体现在：首先，发行的主体不同。股票期权是由期货交易所推出的标准化合约，场内交易的期权合约的到期日、行权价格都是标准化的。备兑权证是由投资银行等金融机构发行的产品。其次，履约风险不同。股票期权是由期货交易所内部专门的期权结算公司负责结算，履约风险基本为零。备兑权证到期时的履约义务由权证发行人承担。最后，产品运作机制不同。期权是按照事先约定的规则连续发行的一系列产品，交易者买入或者卖出期权合约，即做多头或空头。期权的交易机制灵活多样，未平仓合约数量由市场确定。而备兑权证是由发行人根据市场变化适时推出，权证的发行数量也是固定的。

与期权相比，备兑权证交易机制简单，与股票的交易机制极其类似。所以，大多数市场都是将备兑权证列为现货市场的产品。但总的说来，股票期权市场价格更公平，定价更具有效率。因为期权没有特定发行人，交易价格由交易双方确定，市场的供应量可以说是无穷的。另外，期权市场的信用风险、操纵风险都远小于备兑权证市场。从海外市场发展经验上看，股票期权是金融市场中的主流产品。期权产品约占全球衍生产品交易的55.5%。全球最发达的金融市场——美国市场中没有备兑权证产品。

3．股本权证与期权异同

股本权证与期权的差别要大一些。股本权证一般只有认购权证，它是由权证对应的标的证券的发行人，即上市公司发行，行权时上市公司需要增发股份。股本权证发行时上市公司有现金流入，行权时也有现金流入，所以股本权证会影响上市公司的价值。我国目前的股本权证一般都是附着在企业债券上一起发行的，称为分离交易型可转债。上市以后二者分开交易：股本权证在权证市场交易，企业债（纯债）在债券市场交易。

四、期权的分类

（一）按行权对现金流的影响分类

1．实值期权

实值期权是指如果期权立即行权，持有者会获得现金流流入，即行权价值为正的期权。对于看涨期权，S＞X时是实值期权；对于看跌期权，S＜X时是实值期权。在权证市场上，实值期权被称为价外权证。

2．两平期权

标的资产价格S=X时，该期权称为两平期权。在权证市场上，两平期权被称为价平权证。

3．虚值期权

虚值期权是指如果期权立即行权，持有者会产生现金流流出，即行权价值为负（实际上持有者此时不会行权）的期权。对于看涨期权，S＜X时是虚值期权；对于看跌期权，S＞X时是虚值期权。在权证市场上，虚值期权被称为价内权证。

因此，通过以上分析，只有当期权是实值期权时才会被行权。

（二）按权利行使期限分类

1．美式期权或美式权证

该期权允许持有者在到期日以前的任何一天行权。

2．欧式期权或欧式权证

该期权只允许持有者在到期日当天行权。

3．百慕大式权证

有一种类型介于欧式权证和美式权证之间，即百慕大式权证。百慕大式权证是指持有人有权在到期日之前的一个或多个特定日期行权。我国的上市公司“深发展”股改时，其非流通股股东发行的股改权证就是百慕大式权证。

（三）按结算方式分类

期权按结算方式不同，可分为证券给付结算型期权和现金结算型期权。如果采用证券给付方式进行结算，其标的证券的所有权发生转移；如果采用现金结算方式，则仅按照结算差价进行现金兑付。我国因股改发行的权证均为证券给付结算方式，股票指数期权一般采用现金结算方式。

五、期权的影响及作用

（一）期权对股票分割、股票红利和现金红利的影响

对于股票分割，期权合约要按分割比例降低行权价格，每份合约的数量也按相同比例增加。例如，在美国，超过10%的股票红利也要做同样的调整。初始时某股票看涨期权行权价格为105美元，当以10∶1的比例进行股票分割后，每份新期权的行权价格变为10.5美元，同时合约的数量也增加为原来的10倍。这样的调整主要是为了保持期权价值的一致性。

在我国一般没有股票分割，主要是送股票红利和公积金转增股本。我国的权证在正股股票送股票红利和公积金转增股本时，调整方法与美国的调整方法类似，按送股比例降低行权价格，每份合约的行权比例也按相同比例增加（相当于合约的数量也按相同比例增加）。例如，初始时某股票认购权证行权价格为10元，行权比例为1，即1份权证行权时可购买1份股票。当股票以10送10的比例送股票红利后，每份认购权证的行权价格变为5元，同时合约的行权比例也增加为2。

在美国，公司发放现金红利时一般不调整期权合约。也就是说现金红利不影响期权合约的条款，所以期权价格会受红利政策的影响。高红利股票的看涨期权价格较低，其看跌期权的价格较高。

我国的权证市场与此不同，公司发放现金红利时一般要根据公式相应地调低行权价格，行权比例则保持不变，目的是保持权证价值的一致性。例如，我国某支股改权证，股票代码为58××××的“甲钢认购JTB×”，权证发行时的行权价格为4.5元/股，2017年6月25日每股甲钢股份发放现金红利0.32元，于是权证的行权价格调低为4.2元/股，而行权比例不变。

【例3-5】 我国某支股改权证是股票代码为58××××的“甲钢认购JTB×”，权证的发行人是上市公司甲钢股份的非流通股股东甲钢集团。甲钢集团为了获得股票的流通权利向流通股股东赠送一定数量的股票以及一定数量的“甲钢认购”权证。下面是甲钢认购权证的主要条款：

（1）基本情况。

权证类别：认购权证。

份数：38770万份。

发行方式：派送。

权证存续期间：2016年9月17日至2017年9月30日，共378天。

标的证券：甲钢股份公司B股股票。

行权价格：4.5元。

类型：欧式，仅在权证存续期间的最后一个交易日行权。

行权日：2017年9月30日。

行权比例：1，即1份认购权证可按行权价格向本公司（指大股东甲钢集团公司）购买1股甲钢股份公司B股股票。

结算方式：证券给付方式，即认购权证持有人行权时，应支付因行权价格及行权比例计算的价款，并获得相应数量的甲钢股份公司股份。

（2）认购权证行权价格和行权比例应予调整的情形和具体调整方法。

甲钢股份公司B股股票除权、除息的，认购权证行权价格和行权比例将按以下规则调整：

①当甲钢股份公司B股除权时，认购权证的行权价格、行权比例将按以下公式调整：

新行权价格=原行权价格×（甲钢股份公司B股除权日参考价/除权前一日甲钢股份公司B股收盘价）

新行权比例=原行权比例×（除权前一日甲钢股份公司B股收盘价/甲钢股份公司B股除权日参考价）

②当甲钢股份公司B股除息时，认购权证的行权比例保持不变，行权价格按下列公式调整：

新行权价格=原行权价格×（甲钢股份公司B股除息日参考价/除息前一日甲钢股份公司B股收盘价）

因此，在2017年6月25日甲钢股份发放现金红利为0.32元/股时，权证的行权价格调低为4.2元，行权比例不变。

（二）期权的作用

首先，期权的杠杆很大，购买时只需花费少量的期权价格，就可以以小博大，是投机性很强的金融衍生工具，对此我们可以从【例3-6】 中体会到。其次，我们可以运用期权与标的资产价格波动的高度相关性，在二者上面建立方向相反的头寸以达到套期保值的目的，这在下一节的期权组合策略中会有详细的分析。最后，当期权价格不合理时，同样可以在标的资产和期权上面建立方向相反的头寸，实现套利，这在后面期权定价章节中进行讨论。

【例3-6】 某期货投资者有82000元本金可供投资，目前非常看好甲公司股票在接下来数月的走势。在判断过程中该投资者面临两种投资方式的选择：第一种投资方式是购买甲公司股票，第二种方式是购买甲公司股票的看涨期权。如果判断正确，第二种方式当然获利更大；但是如果判断失误，第二种方式的损失也同样巨大。经过权衡，该投资者最后采用了折中方案，即各投资一部分。投资2000股甲公司股票，买入价为25元/股。同时投资20000份甲公司的看涨期权，买入价格为1.5元/份，行权价格为30元/份。几个月以后权证到期，甲公司股价上升到35元/股。该投资者行权，同时也卖出股票。其盈利状况见表3-4。

从表3-4的对比中可以看出，期权投资具有很高的杠杆性。如果该投资者判断正确，其买入甲公司期权的收益率远远超出购买股票的收益率。但是如果判断错误，甲公司股票大跌的话，期权投资的亏损也会大得多。

六、个股期权基本风险

个股期权，其标的物为股票或ETF（交易型开放指数基金）。其交易不同于股票，具有特定风险，可能发生巨额损失。投资者在决定参与交易前，应当充分了解其风险：

1．杠杆风险

个股期权交易采用保证金交易的方式，投资者的潜在损失和收益都可能成倍放大，尤其是卖出开仓期权的投资者面临的损失总额可能超过其支付的全部初始保证金以及追加的保证金，具有杠杆风险。

2．价格波动的风险

投资者在参与个股期权交易时，应当关注股票现货市场的价格波动、个股期权的价格波动和其他市场风险以及可能造成的损失。比如，期权卖方要承担实际行权交割的义务，那么价格波动导致的损失可能远大于其收取的权利金。

3．个股期权无法平仓的风险

投资者应当关注个股期权合约可能难以或无法平仓的风险，及其可能造成的损失。比如，当市场上的交易量不足或者当没有办法在市场上找到合理的交易价格时，投资者作为期权合约的持有者可能面临无法平仓的风险。

4．合约到期权利失效的风险

投资者应当关注个股期权合约的最后交易日。如果个股期权的买方在合约最后交易日没有行权，那么，由于期权价值在到期后将归零，合约权利将失效。所以，投资者应关注在合约到期日是否行权，否则期权买方可能会损失掉付出的所有权利金以及可能获得的收益。

5．个股期权交易被停牌的风险

投资者应当关注当个股期权交易出现异常波动或者涉嫌违法违规等情形时，个股期权交易可能被停牌等风险。