三、研究价值与理论创新

（一）研究价值

我国小额证券发行注册豁免制度研究立足于我国企业融资的现实需求和证券发行制度的现状，以证券发行制度市场化改革为出发点，学习借鉴美国等国家和其他地区小额证券发行制度的有益实践，通过开拓性的研究弥补我国证券发行制度中小额证券发行制度的欠缺，以使证券发行制度更好地适应我国企业融资的需要，本书研究的理论价值和实践意义如下：

1.理论价值

第一，增补证券未上市企业证券发行制度的研究。我国证券未上市企业的数量是非常庞大的，通过证券市场融资的发展前景也是非常广阔的。但是由于我国证券发行制度的非市场化严重阻碍了部分企业的融资机会。尽管我国2004年5月在深圳证券交易所为中小企业设立了独立的股票交易系统，推出了中小企业板市场。但其只是针对一定规模以上的中小企业设立的融资渠道，我国还有大量的中小企业达不到中小企业板市场的发行上市要求。除此之外，我国还有大量规模较大的企业不能或不愿通过注册制发行证券，因而，我国大多数的企业为非上市公司，如何为非上市公司提供证券发行和交易的机会，目前在我国的证券法律理论界的研究少而又少，本书关于小额证券发行注册豁免制度的研究试图为证券未上市企业的证券发行制度建设开辟一片新天地。

第二，建立多层次的资本市场制度。中共十八届三中全会的《决定》提出建立多层次资本市场体系，^[102]而我国目前的证券交易市场仅有深圳证券交易所（含中小企业市场板块）、上海证券交易所和新三板市场，这种分类是根据发行企业的地位和规模划分的，而且不同的证券交易市场有不同的上市企业目标定位。几乎将我国占全部企业总数的90%以上的中小企业的大多数排除在证券市场之外，并且当前的证券市场结构限制了交易市场之间的竞争和发行企业对于证券交易市场的选择。我国证券市场的结构现状是由我国长期行政主导的资本市场理念决定的。因此，我们必须坚持证券市场的市场化改革理念，从证券发行制度的顶层设计入手，多层次资本市场体系的建设必须有与之相对应的多层次证券发行制度，证券发行注册制和与之对应的小额证券发行注册豁免制度正在为此创造前提，使分层化的证券发行制度推动多层次资本市场体系的建设，实现证券发行制度与多层次资本市场的配套建设。所以，我国小额证券发行注册豁免制度研究主要以证券未上市企业为目标，力图促进构建证券发行制度的分层化结构体系，为场外证券交易场所的建立和发展创造条件，为我国广大的证券未上市企业提供融资服务，建设我国多层次的资本市场体系，引导和规范各类企业的证券发行和交易行为，实现投资者保护和促进融资便利的双赢共存。

第三，完善我国的证券法律制度理论体系。梳理我国的证券法律制度理论研究成果，从证券的品种、证券的发行、证券交易、证券信息的披露直至证券交易市场的监督管理均有所涉猎。就证券的发行和交易制度的研究而言，由于我国证券发行监管制度从审批制到核准制都属于证券的审核公开发行，近些年来学者们的研究方向和领域也主要集中于审核制的完善，而且研究的对象大多数针对上市公司。随着《证券法》的几次修改，学者们的研究方向逐渐发生转变，有的学者研究证券的私募发行，^[103]有的对于国外的证券发行制度进行全面的研究，^[104]但鲜有学者研究我国的证券发行注册豁免制度，对于针对我国企业尤其中小企业的小额证券发行注册豁免制度的研究更是凤毛麟角。故本书在总结先前学者的研究成果的基础上，从我国企业特点与企业的融资需求出发，研究适合我国本土化的小额证券发行注册豁免制度，小额证券发行注册豁免制度的研究将为我国的证券法律制度理论体系增添新的研究视角和内容，希望本书为我国证券法律制度理论体系的完善有所裨益。

2.实践意义

第一，本书的研究将为我国小额证券发行注册豁免制度的建构提供理论指南。在实践与理论的辩证关系中，实践对理论具有决定作用，理论反作用于实践，科学的理论对实践具有积极的指导作用。实践与理论的辩证关系同样适用于我国的小额证券发行制度建构中，所有企业都渴望“短、快、频、廉”的融资渠道，“短、快、频、廉”更是我国中小企业的资金需求特点，假如证券发行制度规范与这一融资模式相适应，将能更好地满足企业的融资需要。然而，在我国现有的证券发行制度理论研究中，“短、快、频、廉”的融资模式、中小企业的融资需求特征以及小额证券发行注册豁免制度的理论研究相对较少，关注度不是很高。因此，本书的研究正是以“短、快、频、廉”的融资模式为导向，结合中小企业的融资需求特点，借鉴国外和我国台湾地区的小额证券发行制度经验，研究我国的小额证券发行注册豁免制度，使小额证券发行制度的理论研究与企业的融资需要、融资特点更加契合，为我国小额证券发行注册豁免制度的建构提供理论指南。

第二，为更多证券未上市的企业提供公开发行证券的机会。在我国现行企业的证券发行制度中，虽然有主板、创业板企业的证券发行上市制度，但大量企业很难满足其证券发行上市条件，因而丧失在证券市场直接融资的机会，还有部分企业不愿意通过在交易所上市融资的模式发行证券，而新三板市场的投资者实行较严格的投资者适当性制度，未来是一个以机构投资者为主的市场，而且其是为企业发展，不以交易为主要目的。建构小额证券发行注册豁免制度，不仅给更多的证券未上市企业创造更为低廉、高效的融资渠道，而且通过建立场外证券交易场所，为企业发行的小额证券的流通转让提供更广阔的交易机会，进一步促进企业的融资便利化。

第三，为上市企业再融资提供新的制度供给渠道。上市企业的证券发行是一个复杂而且漫长的过程，虽然现行法律制度规定了上市企业的再融资制度，^[105]但是上市企业的再融资，无论是配股、增发还是非公开发行股票，按照《上市公司证券发行管理办法》第二章、第三章和第四章的规定，已有的再融资制度对企业再次发行证券的条件和程序都很严格，^[106]上市企业通过已有的再融资制度筹集资金，必须满足非常严苛的条件，不仅需要昂贵的发行成本，也需要较长的时间满足发行条件。上市企业运用小额证券注册豁免制度进行小额再融资，最突出的优势是快速高效，上市企业通过少量、多次发行满足其资金需求，有助于提高上市企业再融资筹集资金的及时性，实现资本市场支持企业发展的目标。

第四，健全善我国的多层次资本市场。每一层次的资本市场都是针对特定群体的企业，打造沪深市蓝筹股市场是1990年建立的主板市场的宗旨，2004年中小板市场是为在主板上市的中小企业进行前期准备，为高成长性、创新型的中小企业提供融资平台的创业板市场是2009年启动的，2012年8月3日经国务院批准“新三板”试点扩容，但是，新三板定位于为成长性、高新科技型中小企业提供股份转让和定向融资服务。从我国企业主体多元化的特征来看，证券未上市企业占企业总数的比例相当大，但是由于没有与该类企业相适应的证券发行制度，阻碍了该类企业在证券市场融资的机会，因此我国现行的资本市场是不完整的。小额证券发行注册豁免制度的建立，必然需要与之相应的小额证券交易市场，因而为小额证券的销售建立场外证券交易场所，无疑为我国资本市场增添了重要的新成员。而且，互联网金融是随时代发展的新生金融领域，互联网众筹平台是为中小微企业提供融资服务的中介机构，股权众筹投融资市场是网络化时代我国资本市场的重要组成部分，小额证券发行注册豁免制度的建立为股权众筹的公开发行创立了制度空间，小额证券发行注册豁免制度建立之后，我国将形成基本完善的多层次资本市场，其能基本满足不同市场主体多元化的融资需求，使多层次资本市场为不同类型企业提供不同的融资渠道，同时为各类投资者提供投资机会。

基于对本书研究价值的上述认识，本书秉承“创新与发展相促进”的理念，力争进行小额证券发行制度的创新研究，从实践来说，为企业和投资者提供一个有效的融投资渠道，促进证券市场的和谐发展，并进而促进我国企业的发展，且从理论研究上试图激发对我国小额证券发行制度的相关问题研究的积极性，开创小额证券发行制度研究的新领域。

（二）理论研究的不足与填补

第一，关于我国建构小额证券发行注册豁免制度的研究很少。搜索关于证券发行注册豁免制度的理论研究和法律规范的已有成果，近似的研究，我国台湾地区学者有对“豁免证券”与“豁免交易”的概念进行分析。^[107]也有学者在美国证券豁免制度语境中对“豁免证券”与“豁免交易”的概念进行研究，^[108]关于我国建立小额证券发行注册豁免制度的理论研究偏少，在我国现行的法律制度中，更无法找到小额发行的豁免性规定。^[109]而我国企业融资的现实状况是直接融资渠道狭窄，企业融资目标普遍难以实现，为改变此种状况，近年来不少学者和实务界专家开始呼吁创设小额发行审核豁免制度。^[110]当前我国正在进行股票发行注册制改革，需要大量丰富的关于小额发行豁免制度的理论研究倡导和推动我国小额证券发行注册豁免制度的建立。故而，本书以小额证券发行注册豁免制度为中心，围绕小额证券的注册豁免与发售管理制度展开研究，将对小额证券注册豁免制度的研究成果形成系统化的理论体系，是填补我国小额证券发行注册豁免制度空缺，并进而完善我国多层次资本市场体系的创新之举。

第二，信息披露更倾向于抽象化研究，缺少针对信息披露具体问题的研究。企业的经营信息是监管机关和投资者都非常关注的问题，也是架构企业价值与社会认知的桥梁。鉴于此，理论界和实务界一直强调信息披露的重要性，但是更注重信息披露的概括性要求，对于信息披露的概括性研究较多，信息披露研究成果多数具有大而全的特点，关于简化信息披露内容的研究较少，关于信息披露方式的研究成果也不突出。美国在小额发行信息披露制度设计中非常注重细节性的问题，如美国SEC的条例A+取消了模式A，保留模式B和表格S—1，并对模式B的内容进行了一定的改变。^[111]评论者认为模式A可以引起发行声明最初准备发行声明的低成本，^[112]SEC认为格式A虽然降低了最初准备发行声明的成本，但是这些利益在接下来的认可程序中被否定了。尽管对格式B的更新要求增加了发行人的成本，但是通过向投资者提供重要信息，这些更新的信息披露要求被认为加强了投资者保护和价格信息的效率。^[113]从美国小额证券发行信息披露格式的变化可以看出，信息披露制度的设计应全盘考虑，总体衡量，美国修改后的模式B和表格S-1第I部分对于发行人在选择他们的信息披露格式时提供了足够的灵活性，同时保留了相关信息披露对于潜在投资者的好处。^[114]按照小额证券发行注册豁免制度的信息披露要求，发行企业履行信息披露义务应兼具传递企业信息和降低证券发行成本的双重功效，发行企业必须在凝炼披露的有限信息中体现反映企业核心价值的信息。因而，简化的信息披露内容研究就显得格外重要，此外，为了强化信息的获取容易性，信息披露方式创新研究的任务任重而道远，必须加大信息披露方式研究的力度。本书在第四章发行主体信息披露义务的特殊性研究中，特别突出简化信息披露内容和信息披露方式的研究。

第三，证券发行分层监管和自律监管研究的不足与填补。我国证券发行制度长期实行集中管理体制，以证监会的行政管理为中心，这种监管理体制与我国多元化的企业主体的融资能力和企业特点不完全匹配，证监会的发行审核强度超出了企业发行小额证券的监管强度要求，也没有与企业发行小额证券的监管强度相适应的证券发行制度，窒息了证券市场的活力。证券发行监管强度^[115]应与证券发行的风险程度相匹配，多元化企业主体的自身特点决定了企业发行证券的融资需求和对于发行证券的经济成本的负担能力的差别以及证券发行行为的市场化应体现发行企业的自主选择权。所有这些因素均要求证券发行的分层监管，^[116]分层监管符合不同企业发行证券的监管强度要求，否则，与证券发行额度或发行企业特点不相匹配的监管将造成监管资源的浪费或监管强度的弱化，都达不到监管强度与风险程度、企业的承受能力契合。小额证券发行的最高发行额度偏小，风险程度较低，需要较为宽松的监管方式，所以，豁免小额证券发行的注册要求是与小额证券发行的监管需求相匹配的监管方式，小额证券发行注册豁免制度的建立将实现我国证券发行的分层监管。随着证券发行注册制的实施，自律监管的权能将随之增大，自律监管在小额证券发售管理中居于重要地位，小额证券的发行审核登记和交易管理登记分别由证券业协会和场外证券交易场所等自律组织负责，增强自律管理的功能是证券发行市场化的良好开端，尤其是适应小额证券发行的规律和符合企业融资特点的改革思路。