导论[1]

一、选题缘由

（一）以问题意识为导向

“问题就是事物的矛盾，哪里有没有解决的矛盾，哪里就有问题”，习近平新时代中国特色社会主义经济思想也突出体现了问题意识、问题导向和抓问题的认识论和实践论。[2]这是解决经济发展规律与上层建筑中的制度建设之间矛盾与问题的认识论与实践论，也正是矛盾和问题的变化过程，导致经济发展与制度建设之间的关系处于不平衡—平衡—新的不平衡—新的平衡的运动变化之中，因而只有致力于解决经济发展与制度建设中的矛盾和问题，我们才能适应把握经济发展新常态这一规律。理论研究为制度建设提供新的指南，我们的理论研究只有以发现问题、掌握事物之间的矛盾规律，解决问题为目标，这是理论研究的方法论问题，只有将辩证唯物主义的认识论和方法论贯穿于理论研究过程中才能使研究结论符合事物的客观规律。将这种认识规律运用于经济基础与上层建筑的关系中，其萌芽可见于马克思的《黑格尔法哲学批判》著作中。1843年马克思在《黑格尔法哲学批判》一书中提出：不是国家决定市民社会而是市民社会决定国家的命题，这一观点蕴含着经济基础和上层建筑关系理论的胚芽。这里的“市民社会”主要指现实的经济生活。[3]马克思的这一命题指出了在经济基础与上层建筑的关系中，经济基础所起的决定性作用。如果将这一命题中的市民社会与国家的关系具体适用到我国的企业融资需求与证券市场的监管中，这一对关系中的突出矛盾是多元化企业的融资需求与我国证券发行交易制度的单一性，具体表现是股票发行制度实行统一的审核制、难以与多元化企业的融资需求特点匹配，证券市场结构过于单一，不能满足不同资金需求主体在资本市场上的融资需求，导致出现麦金农所称的“市场分割”现象。[4]因而，在企业的证券融资需求与证券发行制度供给的矛盾中，证券发行制度的供给不足严重制约企业在证券市场的融资，反映了证券发行交易制度对于企业融资需求实现的阻碍作用。所以，必须改革我国现行的证券发行制度，建立适应企业融资特点的证券发行制度使其能动地促进企业融资。当前，我国正在进行股票发行注册制改革，为我国证券发行制度改革的全面深化拉开了帷幕，我国应借鉴国外和其他地区小额证券发行制度的有益经验，尽快建立我国的小额证券发行注册豁免制度，实现我国企业融资渠道的多元化，达到证券发行制度与企业融资需求的协调。在构建小额证券发行注册豁免制度时，应充分体现建设现代化经济体系的新发展理念，坚持使市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府作用，坚决扫除经济发展的体制机制障碍。[5]因此，我们同样必须充分认识企业，尤其是中小企业融资需求特点和证券市场的衔接问题，以问题为导向构建小额证券发行注册豁免制度，以切实解决当前我国证券发行监管制度的不足与企业融资需求之间的矛盾冲突问题。我国当前的证券发行制度与现实经济生活之间的矛盾主要表现在以下几个方面：

1.现行证券发行制度与资本市场发展目标的差距

证券发行审核制度是一国证券发行主管机关审核发行申请人的证券发行申请资料，依法管理证券发行活动的制度。根据不同国家证券发行审核制度的不同，将其分为核准制和注册制。[6]一个国家的证券发行究竟采用何种审核制度，与该国的经济体制、证券市场成熟程度、证券市场参与者的信用等多种因素相关。例如，我国股票发行初期实行的发行审批制，虽然审批制在促进股市的发展方面存在某些制度性缺陷，但其是我国股票市场从计划经济向市场经济过渡中的必然选择。随着股票市场法治建设的完善和市场参与主体的成熟，股票发行审批制制约了股票市场的进一步发展，为了给予股票发行一定的灵活性，实行股票发行核准制。[7]但是核准制的发行制度证券主管机关的主观判断在某些情况下限制了投资者的投资选择，并且对于不同行业、不同发展阶段和规模大小不一的企业适用同样的核准程序，而且由同一审核机关核准，严重违背了证券发行的效益和效率原则。随着证券市场的发展，金融自由化的政策成为一种趋势，采取核准制的国家和地区，股票发行实质审核的严格程度逐渐变得宽松，逐步向注册制的方向改革。[8]有学者指出，许多国家和地区的证券主管机关已认识到：“实质审批制不是保护投资者的有效办法，尽管初衷良好，但效果不如采取自由化的申报制。”[9]有专家认为，去除“父爱式”的监管思维，尽快取消新股发行核准制，将以信息披露为核心的注册制的实施提上议事日程。[10]关于证券发行审核制度的改进，还有学者提出关于证券发行审核制度改进的建议是，实现“上市市场化”的措施是分离发行、上市审核权，另外，发行注册化可以促进多层次市场体系的建立和发行效率的提高。[11]

小额证券发行注册豁免制度可以有效缓解我国证券市场供求矛盾，增加企业接近证券市场融资的机会。长期以来我国证券市场的供求关系中始终存在一种扭曲现象，证券市场对于发行的新股存在供不应求的现象，同时又有大量的企业无法在证券市场融资。这种现象主要是由我国证券发行制度层次结构与企业融资需求不相吻合、多元化的证券交易场所匮乏等制度原因造成的。欲改变这一现状，就必须完善我国现行的证券发行制度，建构小额证券发行注册豁免制度和建立多层次资本市场，发展场外证券交易市场，为我国广大的企业提供多渠道证券市场融资平台。为此，中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）指出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重”。[12] 2014年5月9日国务院发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）[13]作为资本市场发展顶层设计和全面深化改革总纲领的“新国九条”，《若干意见》明确了建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场是未来一个时期我国资本市场改革发展的主要任务，到2020年形成开放包容的多层次资本市场体系。[14]就如何发展多层次股票市场的问题，《决定》和《若干意见》指明了方向：一是推进股票发行注册制改革；二是多渠道推动股权融资，健全多层次资本市场体系市场建设；三是场内场外公募私募协调发展。党的十九大报告的第五部分——贯彻新发展理念，建设现代化经济体系中指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。[15]

与《决定》和《若干意见》的改革目标相比，我国现行证券发行制度体系很不完善，发行渠道单一，监管资源利用范围狭小，没有形成高效率的股权市场和开放包容的多层次资本市场体系；证监会审核所有企业的证券发行资格，致使其业务负担过重，延缓了证券发行进程；就证券交易市场来说，只有深圳和上海两个交易所，而且仅在深圳证券交易所建立中小企业板、创业板股票交易系统；新三板的扩容尚未彻底完成，场外交易市场发展缓慢。正如有的学者指出：“中国证券市场从无到有、从小到大，正在向更加规范、更加透明、更加成熟的国际一流市场不断迈进，但是中国资本市场还面临规模不够大、结构不合理的问题。”[16]故而，当前的证券发行制度阻碍了我国证券市场的扩容，尤其缺乏对于我国中小企业融资服务的合理有效的证券发行制度，为实现资本市场的改革目标，我国股票发行注册制改革方案正在实施中，考察我国企业的融资需求和资本市场发展的需要，我国建立小额证券发行注册豁免制度是顺应经济发展规律的制度选择和建设多层次资本市场的必然结果。

2.中小企业的证券发行融资平台尚不完善

中小企业直接融资渠道的探索和建设是非常受关注的问题，我国2002年颁布的《中华人民共和国中小企业促进法》（以下简称《中小企业促进法》）第十六条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”2017年修订后的《中小企业促进法》第十八条规定：“国家健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并用多种方式直接融资。”尽管《中小企业促进法》为拓展中小企业的直接融资渠道提供了制度依据，但是，就现行证券发行制度对于中小企业的直接融资的规定并不十分乐观，其对于中小企业适用的局限性主要表现在三个方面。

第一，“一刀切”的发行上市标准未能体现同类企业之间的规模差异。同一类型的企业，无论企业规模的大小，只要在同一交易市场发行上市，其发行上市标准就完全相同。因而，虽然同属中小企业，有些中小企业符合创业板的上市条件，可以获得融资机会，而有些企业则被创业板的上市门槛隔绝，导致创业板市场没能成为有些中小企业融资的理想平台。李克强总理提出：“大小企业要共建双创平台、实现共享发展。”[17]笔者认为，资本市场融资平台是为企业双创平台的建立提供资金支持，为创新创业企业提供直接融资平台，需要根据不同规模企业的融资特点建立多层次的证券发行制度，才能实现大小企业共享发展的目标。

第二，与中小企业发行证券的效益和效率原则不相吻合。除了企业发行证券的条件这一门槛限制中小企业在现有证券市场融资外，投入与产出的效益分析，是参与经济活动的所有主体都必须思考的问题。中小企业在证券市场融资，融资规模相对有限，但是发行证券融资的成本相对固定，如若发行收益小于或略高于发行成本，自然阻断了中小企业接近资本市场融资的机会。美国条例A的最高发行限额被多次修改，利用条例A发行证券的企业很少即是证券发行效益分析的鲜活例证。我国中小企业在创业板市场发行证券除了不具有普遍适应性之外，较高的发行条件使得中小企业发行证券的经济成本偏高，漫长的审核等待时间又严重影响证券的发行效率，因而很多中小企业也不愿意在创业板市场发行交易证券。

第三，注册资本认缴登记制阻隔了部分新兴企业在创业板的上市机会。2013年12月28日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的修改，将注册资本由实缴登记制修改为认缴登记制，旨在降低企业市场准入门槛，激发市场活力，但其与中小企业在创业板融资有些微的冲突。[18]根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十二条的规定：“发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。”[19]由此可见，注册资本认缴登记制的实施有可能使部分有发展潜力的中小企业失去在创业板市场融资的机会。

3.现行证券发行制度提供给企业的自由选择空间较小

证券市场融资是企业融资的重要渠道，由于美国证券发行种类繁多，不同证券发行制度的适用条件相互补充，构成融资功能完备而严密的证券发行制度体系。[20]发行人可以根据自身的规模，发行人意图吸引的投资者类型和筹集的新的资金的数额选择发行方式。[21]与美国相比，我国现行的证券发行制度的发行方式较为单一，严重阻碍了企业的融资选择机会。在我国，包括上市公司非公开发行股票、配股和增发，我国现行的证券发行都须强制性审核，也没有区分发行证券的规模大小。从总体上来说，现行证券发行制度使得企业发行股票融资的经济成本很高、等待时间很长。虽然我国目前正在进行股票发行注册制改革以改善核准制的不足，但是，注册制的核心是须向证券监管机构完全准确地申报各种资料，在注册发行证券的过程中，准备发行材料同样需要较高的成本。因此，我国在证券发行注册制条件下，需要建立小额证券发行注册豁免制度弥补证券发行制度供给不足的状况，为企业提供更多的融资渠道。因为小额证券发行注册豁免制度不仅适用于中小企业，也适用于证券未上市的大企业和股票上市企业的再融资。小额证券发行注册豁免制度增加了企业的直接融资渠道，该各类企业可以自主决定是否适用小额证券发行注册豁免制度，从而增加证券市场融资的活跃度，扩大证券市场容量。

4.小额证券发行注册豁免制度与企业小额融资需求的适应性

股票发行注册制是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。股票发行注册制为小额证券发行注册豁免制度设置了前提，小额证券发行注册豁免制度是注册制的特殊形式，证监会对发行数额在一定范围内而且安全有保证的证券发行给予注册豁免，因而使小额证券发行注册豁免制度的实施能够实现融资的低成本、高效率、便捷和安全，其目的是促进企业融资便利和保护投资者利益的均衡。小额证券发行注册豁免制度的优点主要体现在：第一，发行声明生效时间短。例如，美国依条例A发行小额证券，发行声明自提交后第20个日历日即可生效，与证券发行的注册登记程序相比，时间大为缩短，提高了募集资金的效率，降低了发行人错失最佳融资机会的可能性。第二，发行周期短。小额证券的发行周期为12个月，小额发行最高额限制仅受限于12个月内的发行价额，12个月期间届满之后避免合并的安全港之内，发行企业可在新的发行周期内再次发行小额证券。发行周期短的特点刚好适应企业资金的高频率需求。第三，发行成本低。发行证券的成本包括发行企业支付的成本和监管成本两个方面：从发行企业方面看，发行成本的降低体现在：（1）小额发行的便捷审核登记程序，减少了证监会的审核或注册环节，降低了小额证券发行费用。（2）与证券的注册发行相比，发行小额证券信息资料的准备、小额发行的财务报表的审计和中介机构的费用都会减少。因此，企业的证券发行成本降低。从监管成本来说，（1）就监管机构受理发行申请的发行企业数量而言，如果不实行小额证券发行注册豁免制度，正如有的学者所言，“数以亿计的证券在二级市场交易都要注册的话，SEC（“Securities and Exchange Commission”的简称，美国证券交易委员会）无疑难堪重负”。[22]（2）从经济性分析，由于小额发行的融资金额较小，按照大型或中等规模金额的发行程序审核或注册，造成人力物力的极大浪费。所以，小额证券发行注册豁免制度降低了证券发行的总成本，节约了社会资源。第四，安全度较高。由于小额发行筹集资金规模较小，发行失败的可能性较小，即使发行失败，由于投资者的投资规模普遍偏小，也不会造成太大的投资损失和市场混乱。故而，从发行企业、投资者或证券发行风险的角度看，小额证券发行注册豁免制度的建立和实施都是较为安全的。小额证券发行注册豁免制度的这些优点恰好与企业，特别是中小企业“短、快、频、廉”的融资需求特点相吻合。因而，小额证券发行注册豁免制度可以作为促进企业，尤其是中小企业融资的重要直接融资渠道。

总而言之，我国目前的证券发行制度尚未能有效地解决不同类型企业的融资问题，为数量众多的企业提供多样化的融资渠道要求我国加快推进多层次资本市场体系的建设，建立完善的证券发行交易制度体系是国家对资本市场改革发展的顶层制度设计要求。笔者认为，我国正在推行股票发行注册制改革，为我国小额证券发行注册豁免制度的建构设置了制度前提，而且我国现行的证券发行制度限制了众多企业在证券市场融资，建构我国的小额证券发行注册豁免制度也是现实之需。我国应借鉴其他国家和地区小额证券发行制度的有益经验，研究构建适合我国企业融资需求特点的小额证券发行注册豁免制度，为我国广大企业提供更加丰富的融资渠道，进而健全我国的多层次资本市场体系，实现制度之间的贯通协调。

（二）小额发行制度的缘起与借鉴

1.小额发行制度的缘起

小额证券发行注册豁免起源于美国，其本身不是一个特指的具体的法律概念，外延相当宽泛。美国的小额证券发行注册豁免是对《1933年证券法》第3节（b）和SEC对发行人进行的数额不大或者说（数量上）有限制的发行而颁布的相关条例、规章制度的统称，在法律上被归属于“数量上受限制的发行豁免”（Limited offering exemptions），以及因美国小额证券发行制度的修改新增加的法律条款、规则等都属于小额证券发行注册豁免。[23]

美国《1933年证券法》第3节（b）规定的小额证券发行说明了国会设定小额发行豁免的理由和条件：对于“发行数额小”或“公开发行的特性有限”而不需要该法保护的金额在500万美元以下的证券发行给予豁免注册登记，授权SEC制定小额发行豁免的条例或规则。因而，美国《1933年证券法》第3节（b）是小额证券发行豁免的基础法律规范，企业发行小额证券的行为准则或直接法律依据是SEC制定的小额发行豁免条例或规则。根据美国《1933年证券法》第3节（b）的授权，SEC颁布了一系列的条例和规则，其典型代表是条例A和D。对于绝大多数欲进行小额融资的小企业来说，其首先考虑的就是条例A和D。[24]此外，根据《1933年证券法》第3节（b）的授权，SEC还相继制定和发布了其他的若干条例、规则、公告（Releases）和无异议函（No-action Letters），使小额发行豁免制度具有更广泛的适应性。此外，美国根据经济发展的需要，对小额发行制度和规则不断进行立、改、废。[25]小额证券发行是美国证券发行注册豁免制度的支柱，对促进美国小企业融资便利化发挥了重要作用。美国的小额发行制度成为世界其他国家和地区建立小额发行制度的蓝本，以至被世界许多国家借鉴和引进。

2.其他国家借鉴美国的小额证券发行制度

由于美国的小额发行制度便利小企业融资的强盛生命力极大地促进了美国中小企业的发展，自20世纪90年代中后期开始被许多国家和地区借鉴。日本于平成四年（1996年）修订《证券交易法》，增添了对不特定多数投资者实施的不超过5亿日元的有价证券申购的劝诱活动可以免于公开披露义务的小额发行的审核豁免及私募发行审核豁免的制度。[26]日本《金融商品交易法》延续了小额发行豁免制度的规定。[27]我国台湾地区原为核准制的典型地区，但在1988年我国台湾地区修正的“证券法”中也加入了免于核准，只需注册即可发行的核准豁免制度，并在1995年的“发行人筹集与发行有价证券处理标准”中予以进一步明确。[28]《英国1995年证券公开发行规章》第7条（2）（D）规定了向特定人发出证券要约，视为未上市证券公开发行的例外。[29]英国FSMA2000[30]有排除招股说明书规则的更具体的规定，发行总额不超过10万欧元的小额发行豁免公布招股说明书。[31]韩国参照美国纳斯达克市场，在1996年设立了高（KOSDAQ）斯达克市场，专门针对高新技术型中小企业，强大的资本市场拓宽了中小企业的直接融资渠道，提供了多种融资机会。[32]

3.引进国内

无论在美国还是在中国，中小企业资本形成均是促进中小企业发展的至关重要的途径，然而，如果让中小企业与大型企业以同样的程序在证券市场融资，证券注册成本过于高昂。[33]中小企业发行证券支付的费用过高，严重妨碍了中小企业在证券市场融资的机会。有学者指出，对小企业发行人过分规制的危险是非常清楚的，小企业在我们的经济中是最具创新力的。[34]因此，如何使中小企业参与证券市场融资是证券法必须解决的问题之一。美国为方便小企业参与证券市场融资，在证券法中首次创设了小额发行豁免制度，并为世界其他国家所效仿。故而，我国引进美国的小额证券发行注册豁免制度是建立中小企业直接融资体系的非常重要的举措。之所以将美国的小额证券发行制度引进国内，基于两个方面的原因：一是美国的小额证券发行注册豁免制度充分体现了“均衡投资者利益保护和发行人筹资便利、兼顾公平和效率”的立法理念，降低证券发行成本，缩短证券发行时间，同时，不对投资者和社会公共利益造成损害，为促进小企业资本形成和建立公平、有序的多层次资本市场提供了强大支持。二是引进小额证券发行制度是完善我国证券发行制度体系的必然要求。小额证券发行制度发端于资本市场的内生需求，是资本市场投融资需求的产物，其本身是证券注册发行制度的重要组成部分。在对美国小额证券发行制度的引进中，将美国的小额证券发行注册豁免制度和小企业发行注册豁免制度融合起来，使我国的证券发行制度有效结合企业的融资需求，使企业更加容易地接近资本市场进行融资。

（1）实现社会资本与企业资金需求的有效对接。企业特别是中小微企业需要大量资金，但由于中小微企业自身的劣势，如缺乏担保能力等，银行不愿向其提供贷款，故向银行的债权融资难以实现其资金需求。调研显示，90%以上的中小微企业无法从银行获得贷款。然而，随着国家经济的高速发展，国内民间资本已达到30万亿元，由于缺少投资渠道，充裕的民间资本不能有效地配置到实体经济，其中大部分进入银行垄断体系。[35]为缓解企业债权融资的压力，使民间资本更好地发挥效用，建立民间资本投资和企业融资的沟通渠道是实现民间资本与企业的融资需求对接，解决民间资本投资难[36]和企业尤其是中小企业融资难的问题的有效途径。但是，以什么样的方式实现民间资本与企业资金需求的对接？建构小额证券发行注册豁免制度，降低企业的直接融资门槛，使广大企业特别是中小企业获得接近资本市场融资的机会，实现更多企业的股权融资与投资者投资的结合是我们正在研究和探索的路径。

（2）进一步拓宽企业的融资渠道。为中小企业提供便利化的融资服务，不仅美国证券法规定小额证券发行豁免制度，欧盟也考虑到是中小企业的成功对于经济增长作出了贡献，[37]尤其是中小企业创造就业的潜能，欧盟委员会曾一度关注小企业接近资本市场和依赖市场融资实现发展目标，而不是被迫依靠昂贵的债务融资。[38]委员会专门聚焦于风险资本和识别风险资本市场阻止新兴企业以灵活和高效的方式募集资金的弱点，导致错失投资和就业机会。[39]中小企业进入资本市场也是融入风险资本行动计划的FSAP[40]的一个重要特点。中小企业是我国经济发展的重要力量，我国也一直致力于解决中小企业融资难的问题。我国2018年1月1日起实施的《中小企业促进法》第十八条明确规定：“国家健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，促进中小企业利用多种方式直接融资。”此规定为我国中小企业实现直接融资提供了法律依据。自《中小企业促进法》颁布实施以来，国务院和证监会发布了一系列的规范性法律文件，为中小企业直接融资提供制度保障，但其作用是相当有限的。2004年1月31日国务院印发的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。”[41]2004年5月经中国证监会批准，我国推出了中小企业板市场，在深圳证券交易所为中小企业设立独立的股票交易系统，并且将中小企业板市场的建立看作分步推进创业板市场建设的实际步骤。因为根据深圳证券交易所制定的有关规则，[42]中小企业板市场是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台。2009年3月31日至今，证监会先后发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》[43]《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》[44]并修改[45]，这意味着创业板的正式启动和规范运行。虽然这两个文件对创业板股票的发行条件与上市标准另有规定，但是创业板的发行条件与上市标准仍然很高，大部分中小企业很难达到创业板的上市条件，新三板扩容目前尚无具体的法律制度出台。因此，中小企业通过创业板发行股票并上市，并未降低中小企业的融资成本和提高其融资效率，中小企业融资难的问题仍然没有得到有效的解决。而小额证券发行注册豁免制度可以有效地弥补我国现行证券发行制度的这一缺陷，进一步拓宽中小企业的融资渠道，解决中小企业的融资难的问题。

小额证券发行注册豁免制度还可以适用于证券未上市的规模较大的企业以及上市企业的再融资，只要该类企业符合小额证券发行注册豁免制度的适用要件。小额证券发行注册豁免制度旨在降低证券发行门槛，更符合证券发行企业的融资意愿，增加了发行企业的选择机会，以充分调动企业发行证券的积极性，充分利用社会资本为企业提供融资服务。[46]从证券市场的角度看，可扩大发行主体的范围，增加企业发行证券的机会，扩大证券市场的容量，为投资者提供更加广阔的投资渠道，激发经济发展的活力，更有利于经济社会的协调发展。美国证券交易委员会采取了许多小规模发行鼓励措施，以便使小额发行或小规模发行人的发行在不牺牲投资者保护的情况下，以提高发行效率为目标。[47]但是，美国SEC没有限制适用小额发行制度的规模较大的企业，而是由企业根据小额证券的最高发行额确定是否有必要采用小额证券发行方式。[48]

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